（原標題：招商證券：SEC警示中概股信披 短期或引發中概股更多爆雷風險）
【招商宏觀】平衡木上的中概股——中美觀察系列報告之一
來源：軒言全球宏觀
核心觀點：
近期，美國證券交易委員會（SEC）及美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）高層針對新興市場及中國在美上市企業財務報告和信息披露質量發出警示。瑞幸等中概股爆出財務問題固然是SEC表態的導火索，但結合過去情況看，中美關系變化也是SEC發聲的重要背景因素，應持續關注其中隱含的潛在政治風險。
在SEC對于中概股的警示中，審計底稿是一個核心問題。由于我國法律規定境內會計師事務所不得直接向境外提供審計底稿，中概股公司審計的跨境監管問題也由來已久。總體而言，近年來中美雙方在跨境監管合作方面有一定進展，但程度有限。
此次事件或產生三方面影響：第一，短期中概股表現受到一定負面影響；第二，審計機構為應對監管壓力、降低檢查風險，可能從嚴審計，引發中概股更多爆雷風險；第三，短期赴美IPO企業數目將進一步下滑，長期來看，監管的灰色地帶被壓縮，中概股有可能出現“歸國潮”。
以下為正文內容：
4月21日，美國證券交易委員會（SEC）及美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）五位高層發表聲明，提醒美國境內投資者在投資總部位于新興市場或在新興市場有重大業務的公司時，注意財務報告及信息披露質量的風險。聲明中提到，PCAOB在獲取對在美上市中國公司進行審計所需的基礎工作文件方面能力有限。4月23日，SEC主席Jay Clayton在電視節目上公開表示：“從財務報告的角度看，美國對中國的監管與世界其他大多數地方不同；SEC已經與PCAOB為獲取審計工作文件斗爭了很長時間，委員會仍然沒有訪問權限”。在下文我們將對這一事件的原因、背景和影響予以分析。
一、瑞幸等中概股暴出財務問題是導火索
4月2日，瑞幸咖啡發布公告稱，其COO及部分下屬員工從2019年第二季度起從事不正當行為，造成瑞幸與偽造交易相關的銷售額約為22億元。隨后，好未來教育也在4月8日的公告中披露，于內審過程中發現夸大銷售數據的行為，絕對金額將近1億元。事件爆發后，瑞幸咖啡股價下跌83%，好未來因涉及金額比重較低，所受負面影響較小，截至目前僅小幅下跌3%。以上事件直接導致了SEC及PCAOB在近期密集發聲提示中概股風險。
當然，中概股爆出財務問題也并非新聞，2019年以來多家在美上市中概股遭做空，這也是SEC此次表態的一個推動因素。
二、中美關系變化是SEC發聲的背景因素
本次SEC針對中概股發聲和近期中美關系的變化關系密切。自美國疫情發酵以來，中美之間持續存在針對疫情責任歸屬問題的爭論，美國政府持續希望將疫情歸罪于中國，中美關系趨于緊張。4月末，中美關于新冠疫情責任歸屬的爭論因特朗普更加明確的表態而升級，中美摩擦再度加劇。而采取經貿、軍事、輿論等多方面手段施壓中國是美國一貫采用的手段。
2018年12月7日，在中美貿易談判進行和角力的關鍵階段，SEC也曾與PCAOB發布《關于審計質量的重要作用以及國際上對審計和其他信息的監管準入的聲明——討論當前對在中國擁有重要業務的美國上市公司的信息獲取上面臨的挑戰》，以投資者保護和加強監管為由，聲稱在未來要對在美上市的中國公司加強審查和監管，尤其是要捍衛檢查上市公司審計師的權利，未來可能的舉措包括但不限于，要求在美上市公司披露更多有關其業務或會計的信息、限制新股發行等。
本次聲明中，盡管SEC及PCAOB警示了新興市場風險，但聲明中先后提及中國共21次，結合中美關系的演變，我們認為應持續關注中概股面臨的潛在政治風險：根據外媒的報道，4月21日，美國會議員和前任官員正在竭力說服特朗普政府停止向部分中國公司（如中興、海康威視）投資數十億美元的聯邦雇員退休金的計劃。此前，共和黨參議員Marco Rubio和民主黨參議員Jean Shaheen提出的一項法案以中國公司的會計和財務披露水平不足為由企圖阻止此類針對中國企業的投資。不能排除中美關系惡化后美國國內政治勢力對于中概股施加壓力的可能性。
三、審計底稿爭議是中概股問題的關鍵
在SEC對于中概股的警示中，審計底稿是一個核心問題。審計底稿記錄了審計人員開展審計工作的全過程，可作為審計過程和結果的書面證明，也是形成審計結論的依據。美國安然事件爆發后制定的《薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）》要求PCAOB針對可能涉嫌財務舞弊的企業從審計機構獲取審計底稿并參與審計工作的現場監管。而按照我國國內法律規定，境內會計師事務所不得直接向境外提供審計底稿，因此在SEC及PCAOB五位高層發表于4月21日的聲明中，著重強調了“PCAOB在獲取對在美上市中國公司進行審計所需的基礎工作文件方面能力有限”這一問題。
中概股公司審計的跨境監管問題由來已久。事實上，早在2011年在美上市的東南融通因財務造假被曝光后SEC與中國證監會、財政部就跨境審計合作已開展多次對話并簽署了階段性的合作備忘錄，根據該備忘錄，經過中方審核同意之后，允許PCAOB針對正在調查的案件從中國方面獲取相關的審計底稿，但PCAOB方面表示，該備忘錄無法解決SEC針對會計師事務所拒絕提供審計底稿而發起的訴訟。
2014年1月22日，在經過12天的聽證之后，行政訴訟法官Cameron Elliot初步裁定，中國 “四大” 和大華會計師事務所故意拒絕向SEC提供相關審計工作底稿，屬于故意違背薩班斯法案的106條款、Dodd Frank法案和1934年的證券交易法案，因此向這五家會計師事務所發出6個月的業務禁止令；“四大”會計師事務所馬上聯合聲明，將會上訴；2015年2月，根據SEC披露的和解協議，四大中國分公司最終還是向SEC提交了相關文件，此外，SEC還要求四大中國分公司合作所采取指定的措施，在未來四年中滿足其對類似材料的索取要求。本和解案賦予了SEC日后處罰拒絕交出相關文件的審計公司的權力。
總體而言，近年來中美雙方在跨境監管合作方面有一定進展，但程度有限。2020年4月27日，中國證監會有關負責人答記者問的內容顯示，截至目前中國證監會已向PCAOB提供14家境外上市公司工作底稿。
四、此次事件對于中概股的影響
第一，短期中概股表現受到一定負面影響。短期看，在美上市中概股雖未因個股問題和SEC表態而出現整體的調整，但4月2日以來，納斯達克中國金龍指數、納斯達克中國科技股指數表現均弱于美國主板市場，或受到了上述因素的負面影響。
第二，審計機構為應對監管壓力、降低檢查風險，有可能從嚴審計，短期或引發中概股更多爆雷風險。
中概股頻繁爆雷，除了引起SEC與PCAOB的關注外，國內監管機構近期也頻繁表態，主要關注點有二：一是4月27日中國證監會在就瑞幸事件答記者問中公開表示：“中國證監會一向對跨境監管合作持積極態度，支持境外證券監管機構查處其轄區內上市公司財務造假行為”；二是3月1日起施行的新版《證券法》第二條明確“在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任”。因此，對于中概股而言，境外直接監管壓力以及境內間接輿論和監管壓力可能會促使中概股審計機構采取更為嚴格的審計措施以降低檢查風險，這對在過去缺乏相應準備的企業而言構成風險，不排除未來仍有企業因審計壓力自爆業績丑聞或出現審計機構離任等突發情況，在短期增加了投資中概股的風險。
第三，短期赴美IPO企業數目將進一步下滑，長期來看，監管的灰色地帶被壓縮，赴美上市吸引力下降，中概股或出現“歸國潮”。
2011-2013年期間，東南融通財務欺詐行為引發中概股信任危機而當時中美審計跨境合作協商推進緩慢，這使得同期赴美IPO的中國企業數量出現大幅下滑。今年全球疫情以及美國選舉等因素的影響本身使得赴美IPO難度加大，而近期SEC及PCAOB高層的發聲或許暗含SEC未來政策的取向，比照2011-2013年的經驗，我們認為該事件會使得今年國內企業赴美IPO數目進一步下降。
過去中國企業赴美IPO受到追捧主因有三：一是在國內未實行注冊制以前，赴美IPO被認為是快速上市的有效方法；二是在美上市的企業在過去可以逃避國內監管機構，國內外監管機制的灰色地帶成了這類企業的避風港；三是確有一些企業因自身戰略發展需要渴望借助美股上市擴大品牌知名度或通過赴美IPO重構企業治理模式以求達到企業管理層面的良性發展等。
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