人們面臨權衡取舍。

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——《經濟學原理》

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文 / 巴九靈

最近，學界對貨幣方针和財政方针的討論逐漸升溫，“財政赤字貨幣化”引起熱議。

4月27日，中國財政科學研究院院長劉尚希在一次會議上談到，“在疫情，也包含全球的低增長、低通脹、低利率、高債務、高風險的’三低兩高‘新態勢下，是否能够考慮財政赤字適度貨幣化？”

隨後，中國公民銀行原副行長吳曉靈、中國公民銀行貨幣方针委員會委員馬駿等紛紛反對。

中國財政科學研究院是財政部直屬科研事業單位，天然站在財政部的立場；而央行系學者同樣也為央行發聲。

“財政赤字貨幣化”是什麼東西？為什麼會引起經濟學傢們的爭論？讓小巴給你捋一捋。

首要，所謂的“財政赤字貨幣化”，是與“財政赤字債務化”相區別的一個概念。

當一個國傢實行積極的財政方针時，就會出現財政开销大於財政收入的情況，也便是財政赤字。

解決財政赤字有三個办法：榜首個是節流，減少开销後財政天然能實現平衡；第二個是開源，加更多的稅；第三個办法是借錢，發行國債。

現實中，財政开销被用於教育醫療等各個領域，易增難減；征稅則简单引起民眾恶感，所以發行國債成瞭較優的選擇。

對普通人來說，政府發行國債是多瞭一項安全的投資產品，也樂見其成。

民眾排隊搶購國債的新聞

但是，由於購買國債的對象不同，就出現瞭財政赤字貨幣化與財政赤字債務化這兩種概念。

我們知道，現代的貨幣體系是央行印錢發行基礎貨幣，然後商業銀行用基礎貨幣發放貸款派生出廣義貨幣。

為瞭區別描绘，我們能够把基礎貨幣叫“錢”，把廣義貨幣叫作“貨幣”。

財政赤字債務化：中心政府發行國債讓居民購買。在這種情況下，錢隻是在居民和政府之間換手，央行沒有印錢，最後市場中的貨幣不添加。

居民排隊購買國債

財政赤字貨幣化：國債讓央行購買。對央行來說，是印瞭一筆錢去買國債，經過商業銀行的放貸，最後市場上的貨幣添加瞭，或许導致通貨膨脹。

具體來說，央行購買國債有兩種方法：一種為國債直接向央行發售（下文中的財政赤字貨幣化指的是這種方法）；一種是國債先向市場發行，然後央行在市場上買。选用後者時央行的獨立性與自主性更高。

那麼，經濟學傢們支撑和反對財政赤字貨幣化的理由各是什麼呢？小巴在盡量坚持本意的基礎上摘述瞭雙方的觀點（原文來自汹涌新聞、金融時報等媒體）。

劉尚希 中國財政科學研究院院長

支撑：財政赤字適度貨幣化是當前條件下很現實的出路。

財政到瞭十分困難的地步。疫情沖擊下，各地的稅收大起伏下滑，半數以上省份的当地財政收入下降起伏超過10%。同時又有很多的剛性开销，如抗擊疫情、救助企業和貧困傢庭，部分地區為瞭恢復經濟發放消費券等等。

另一方面，2020年是償債顶峰，不少当地的償本付息規模本年達到瞭千億級。違約會构成一連串的市場反應，對市場决心构成打擊，影響一個当地的投資環境。

所以，財政赤字適度貨幣化是當前條件下很現實的出路。

小巴翻譯：強調財政有很大困難，需求解決，借錢很難，最好的辦法是央行印錢。

接下來是反對者的意見。

吳曉靈 央行前副行長

反對： 央行從一級市場買進，缺少主動權，對財政紀律的制約有限。

中國市場有容納政府債券的足够餘地。從宏觀上看，中國是高儲蓄率國傢，儲蓄率位列国际前茅。

2019年政府債券（國債+当地政府一般債+当地政府專項債）發行量為4.8萬億元，其间銀行持有4.0萬億元，占銀行資產增量的18.8%。

（經計算，）2020年銀行至罕见才干買入5萬億元政府債券。銀行之外的機構2019年買瞭0.8萬億元，假設2020年購買規模不變，兩者合計可買入5.8萬億元政府債券。

假如有需求，央行能够通過多種方法供给流動性，也包含買入政府債券供给流動性。假设從一級市場買進，央行缺少主動權，對財政紀律的制約有限。

小巴翻譯：市場能够消化，沒必要讓央行直接買。殺雞不必牛刀。

站在各自立場上，支撑與反對的觀點都是正確的，可現實中的問題需求得到解決。当地債務負擔重不重？繼續發債是延緩、化解問題還是堆積問題？財政方针和貨幣方针應該怎么合作，才干更好地穩就業、保民生？

方针的抱负目標，是既要、又要、還要，可決策時往往面臨權衡取舍。財政赤字是否貨幣化，大约也是如此。

那麼，財政赤字貨幣化是否可行？會帶來哪些問題？來看看大頭怎麼說。

從學理上講，假如無所顧忌而不對貨幣數量加以某種調節操控，相關方针的存在就沒有瞭意義。

不能因為美國無上限的量化寬松，就以為全国际都可通行無上限量化寬松方针。美國彻底不是中國能够效法的一個做法，美國有所謂全球硬通貨的霸權，當今国际上還沒有哪個國傢能與美國的情況比较。

財政赤字貨幣化的概念過去一向就有，並不新鮮，關鍵是貨幣化的機制怎麼了解？是無所顧忌的，還是合理因此合意的？

關於機制的優化，我們能够回顧一下中國實踐中的一個先例。

在变革開放進行瞭一段時間以後，財政堕入十分困難的地步，當時解決辦法是允許財政在發生赤字的情況下，向公民銀行透支，即央行允許以透支的方法來彌補赤字。

這樣做是一種“連襠褲”思維，央行把錢直接給財政，方法上什麼也得不到，因為横竖都是一個國傢的錢。

後來發現財政、銀行“穿連襠褲”，並不是一個好的約束機制，就在方法上改為告贷，財政能够向央行告贷來彌補赤字，那麼告贷就得還，看起來這就构成瞭約束——告贷借得合算不合算，還得有經濟綜合效益的考量，當然也是績效的約束。

再後來發現“告贷”的方法也會引發問題，因為如放開讓財政告贷，在告贷長期不還、沒有還款預期的情況下，“告贷”和透支實際上沒有什麼差別。最後，朱鎔基同志下定決心，切斷這個途徑，不允許財政再向央行告贷。

1995年出臺的《中心公民銀行法》中的規定

所以，以後財政彌補赤字，除瞭可動用的結餘外，就得靠在市場上發行公債，不再以原來透支、告贷方法直接构成央行基礎貨幣的投进，這個約束就比較有准则進步的意義瞭。

央行和財政一樣，都是要尽力做好對宏觀調控的办理。要說負擔，兩傢的負擔其實還都不是“錢”的問題，實質性負擔都是調控責任实行得好欠好的問題。

假如以適當方法推广財政赤字貨幣化，兩大方针協調的機制與水平就應力求高一些。要把握好財政赤字貨幣化的機制和计划設計，要堅持根本的准则建設取向，服務大局，有約束、講綜合效益。

從赤字的视点，假如有財政盈餘，對貨幣方针（的操作空間）是一個支撑。假如有財政赤字的話，對貨幣方针是一個反作用。

上世紀90年代的俄羅斯金融危機和1997年的亞洲金融危機，大傢討論最多的是貨幣方针和財政方针的匹配。財政方针要有盈餘，貨幣方针要靈活。所以美國這些年貨幣和財政方针最好的時期是1998年克林頓時期，因為它實現瞭財政盈餘。

數據來源：蘿卜投研，負數表明財政盈餘

對貨幣來說，信誉十分重要。公民幣的信誉體現在哪？它隻是一個本地的方法，不是自在兌換貨幣，用什麼向社會、向市場承諾，是很重要的一塊。還是要註意幣值穩定，不稀釋購買力。

第二，我覺得財政赤字沒有那麼嚴重，我們過去幾年一向都是財政盈餘，本年一季度屬於一個特别的階段，才出現財政赤字的問題，而財政赤字占GDP的比重最多是2%-3%，所以沒有那麼嚴重。

一季度疫情來瞭，財政方针榜首是救命，第二是救急，是極其特别的一個階段。不能用一個特别的階段去應對常規的变革和發展，還是不能開這個口儿。

參考資料：

1. 《吳曉靈：中國財政赤字貨幣化問題剖析》，金融時報

2. 《專訪｜劉尚希回應赤字貨幣化爭論：風險權衡的選擇》，汹涌新聞

3. 《劉尚希：貨幣狀態已發生改變，赤字貨幣化不會帶來通貨膨脹》，中國財富办理50人論壇微信公眾號

4. 《認識赤字貨幣化：人類發明央行的初心》，王劍的视点微信公眾號

本篇作者 | 拾月 | 當值編輯 | 馮迪

責任編輯 | 何夢飛 | 主編 | 鄭媛眉