\u200b\u200b作者：八零后的芳华

来历：雪球

个人一向关于商业很感兴趣，记住多年前追剧《赢在我国》，关于柳传志、马云、史玉柱、宁高宁等企业家的调查判断力甚是敬服；买入复星医药是因为郭广昌、只因其在采访中的“不显摆”，以及复旦大学哲学系身世、浙商商会会长、与马云的多年友谊等头衔招引了我，简略的将对企业家的个人崇拜与“以合理的价格买入优异的公司”对等起来，这是彻底过错的；

这两年，一路见证了地点公司的曲折（上市公司、盲目扩张窘境中）、承受价值出资理念、有了必定的剖析才干之后发现，咱们所见的企业家光鲜靓丽的表面，与商业模式、企业运营管理彻底是两码事；

在看复星医药的过程中，一向试着以现金流折现的模型去考虑，有几点感受：

1、出资的两头分别是剖析和买卖，而衔接这两头的是等候；

没有剖析，对公司的事务不行了解，买入便是投机或赌博；而实在有招引力的买卖时机是及其稀疏的，乃至多年都难有一次时机呈现，要有“李牧守雁门，久而不战，而实备之，战而大破匈奴”的忍耐力；

2、出资的成败在买入时刻就现已决议了；再优异的公司买入价格过高，也不会有杰出的收益率；

复星医药是在2018年7月-9月期间逐笔建仓的，价格在36-39元之间，至今浮亏30%以上；浮亏不怕，假如是现已彻底剖析过的公司，关于职业的开展、企业的运营有高度的自傲跌落却是更好的时机；可是从上一篇关于公司的全体剖析到现在，整整曩昔近两个月，期间逐年年报的阅览和反思：在没有剖析前盲目的买入、价格过于昂扬，这是一笔不菲的膏火；假如在不断的跌落、隐忍、反思中能够汲取满足的经验教训，也是值得的；

剖析定论：

1、复星医药的事务结构首要是控股子公司运营和出资两部分；子公司事务工作功率平平、现金流才干不足以支撑巨大的出资事务；

2、控股股东郭广昌团队有满足远大的志向志向，但短期内压力巨大；严峻了说：巨大的志向往前一步，都可能成为圈套；

假如从“有久远的存续期、有现金流繁殖才干、不需求大额本钱开销”几方面来看，复星医药并不契合自选股条件；个人定位现阶段的出资，首要应该保存、应该挑选能够发生很多现金流的企业，先赢后求大赢；有了满足的盈余和对职业、企业的长时刻确定性剖析才干时再考虑急进；把个人前期的资金出资在一个高杠杆搏职业未来的企业上，其实与赌股价的涨跌并无二至；

因而，放在现在，我不会挑选复星医药，已然现已套牢，应该对公司的事务进行总结剖析、一起讨论：

一、股权结构及管理层

复星医药股权结构相对简略，创始人郭广昌和汪群斌经过复星高科技控股，持股份额自2001年年报的58.34%，经过2010、2012、2014、2016、2017、2018年的屡次IPO和增发降至37.55%，其他均为组织出资者；至今郭广昌团队仍具有肯定的操控权；
实践操控人为创始人郭广昌和汪群斌，陈启宇、吴以芳跟从多年，管理层团队安稳；

二、事务及产品结构

2.1 主营事务

复星医药的主营事务分为三大部分：

药品制作出售：由重庆药友、江苏万邦、锦州奥鸿、桂林制药、湖北新生源组成的原有制药范畴和2017年收买的印度药企Gland Pharma、西非法语区分销公司Tridem Pharma 组成；立异范畴首要由复宏汉霖领衔；

2018年药品出售数据如下：

注1：年报发表中心血管体系用药和抗感染用药2017 年出售收入同口径已重述 Gland Pharma的产品出售收入，而上表未含，因而增加率偏高；

注2：个人前期仅对心脑血管类药品（首要触及三高用药）有过收拾，复星医药现有产品触及范畴广泛，其商场空间及后期改变并不在个人了解规模以内，也不肯多花时刻在此深究；

从产品结构和子公司事务数据发表来看，复星传统制药事务的毛利率和净利率都处于中等水平；而成绩增加点在后续的生物药和小分子立异药的研制上；

年报发表在研新药、仿制药、生物相似药及仿制药共同性点评等项目215 项，其间小分子立异药15 项、生物立异药10 项、生物相似药17 项、国际标准的仿制药117 项、仿制药共同性点评项目54 项、中药2 项，首要如下：

最新的共同性点评进展，复星医药以14个品规过评排名在齐鲁制药和我国生物制药之后位列第三位（借图于@牛氓的成功）：

医疗器械：包含2013年收买的以色列公司Sisram（联交所上市-复锐医疗）医疗美容器械、署理的“达芬奇手术机器人”事务、2017年完结收买的瑞典呼吸机出产企业Breas；

医疗服务：由禅城医院领衔的包含恒生医院、钟吾医院以及近期收买的淮海医院、武汉济和医院等（和睦家未并表，已出售）；

医药分销：已于2015年剥离给了国药控股；

主营事务的三大板块，近年数据如下：

公司近年来的营收和毛利率在不断增加，可是触及面广泛的制药和器械事务，哪些会在后续的医保控费和带量收购中受到影响、生物小分子立异药、医疗器械、医疗服务能有多大的增加迸发潜力现在难以具体评价；

2.2 出资事务

复星医药的出资首要分为国药控股和其他股权出资两部分：

1）国药控股

国药控股股份有限公司是我国医药集团总公司(国际500强第199位)所属中心企业,成立于2003年1月,于2009年9月在香港上市(01099.HK)，国药控股现在具有480家子公司(含国药股份、国药共同两家上市公司)；

复星医药在2003年参加出资了国药控股，持股份额由49%到国药控股上市和2次增发后逐渐摊薄，到今天关于国药控股的股权关系为复星医药与我国医药集团有限公司的合资公司国药工业出资有限公司控股上市公司国药控股（01099.HK），持股份额为52.88%，即复星医药对国药控股的持股份额为49%*52.88%=25.91%；

2）新股原始股的股权出资，个人划分为两个阶段：

第一阶段在2015年曾经，经过目不暇接的本钱运作参加上市公司的原始股权出资，在确定到期或调理赢利需求时出售变现；

记住有两个典型事例是将在美上市的国内公司私有化回归后退出变现，具体公司懒得翻了；（分众传媒私有化回归也有复星的参加：GlossyCity，只能感叹社会是分阶级的，有钱人合伙割韭菜）；

参加的部分公司有中生北控、迪安确诊、滨化集团、汉森制药、东富龙、水晶广电、承德颈复康、亚洲制药、南京英诺华、长春迪瑞、美中互利、同济堂等等；

值得阐明的是这一阶段并不彻底出资医药范畴，形似只需有溢价空间即出手，管理层应该还没有明晰的开展方向，比方出资浙江强龙椅业、湖州老舅舅餐饮等等；

第二阶段是2015年今后，个人以为一是之前参加的股权出资溢价已根本体现在公司财物和赢利中，已没有了操作空间；二是跟着财物价格的进步，原有手法已不行继续；三是复星团队在医药立异、医疗器械、医疗服务的三大板块开展方向已逐渐明晰，开端了向国际化、立异范畴进入，加大了在国际上医药和器械前沿范畴的出资，国内民营医院的并购也加快步伐；与已往不太相同的是开端从并购套现向自营方向渐渐转型；

如此看来，复星医药的股权明晰、管理层安稳、主营事务杰出，运营质量不断向好、出资事务有国药控股的中心财物托底，并在立异药、医疗器械和医疗服务方面战略明晰、履行有力，为何不是我的菜？以下将公司多年来的运营数据，从主营事务和出资事务方面拆解剖析；

三、运营数据剖析

因复星医药的财物负债结构和赢利来历散布于运营和出资，需求对两部分财物和盈余才干进行拆分剖析，才干了解实在状况；

对公司近年来的全体运营数据简述如下：（注：因2009年曾经年报数据不便于提取，一起10年的运营数据足以阐明问题，因而自己仅运用近10年来的数据作为依据）

从买股票便是买公司这个视点看，我以为值得买入的生意应该具有以下特色（在老唐三原则基础上的弥补考虑）：

1）净赢利为真；现金流来自于运营的实在回款；

2）运营可继续；赢利部分用于报答股东、部分用于扩展运营，其份额依据公司开展状况而定；统筹股东报答与公司开展，给与必定的出资容错空间；

3）不依靠增量本钱投入；出资增值更好，但不能过度从盈余中抽血或依靠股东补血；其间重要的问题是对出资量和报答周期两个维度的把控；

复星医药的全体状况是10年间只要130亿的赢利是真金白银，出资收益根本为纸面财富；运营现金流不足以支撑大额的出资开销，出资资金根本来历于股东投入和借债；

而看待复星医药要害点是：

1）从报表看运营现金流是实在的（康得新相似的报表假账在外），但此部分财物的股东报答终究怎么？

2）假如看好复星医药对职业未来的投入（老龄化趋势以及立异药、器械、医疗服务三大板块的布局、国际化），那么个人资金应该给与多大分配权重，应该给与多长时刻？

3.1 财物结构剖析

公司2018年年报的财物负债表结构简化如下：

财物端：出资财物合计246.76亿，出资财物占总财物的份额由2009年的62.04%逐年下降至2018年的34.98%；

负债端：有息负债约240亿，首要为短期告贷、长时刻告贷和发行债券；根本等值于出资财物，与上文“出资资金根本来历于股东投入和借债”观念相符；

(注：从公司近10年来财政附注发表的利息开销及年报发表的借款利率来看，有息负债的年利率根本在4.5%-6.5%之间，郭广昌团队长于圈钱，资金本钱相对较低)

因而能够简略的以为公司现在的出资财物悉数为负债支撑；

3.2 运营成绩剖析

毛利率在进步、周转率在好转，净利率在2018年有所下滑；

ROE多年体现平平，是否有进步的空间？问题在哪里？

公司在2018年年报作出如下解说：

非经常性损益中出资收益后续具体剖析，经常性损益中，研制费用2018年年报从管理费用中独自发表，实践费用率未有大幅进步，依然维持在近年来15%左右的均匀水平；但是出售费用的逐年进步影响更大，费用率进步到34.06%，附注发表其间商场推广费用占比78%；但此处公司避实就虚、未予具体解说；

假如以“公司现在的出资财物悉数为负债支撑”为假定，将财物负债表依照运营和出资拆分出来，看看运营质量终究怎么：

阐明：将出资财物和对应负债悉数除掉，剩下负债假定悉数为运营负债，财政费用按5%预算；

复星医药的运营财物未获得杰出的ROE原因：

1) 赢利率：中心子公司2018年的均匀净赢利率在12.68%，与6.68%中心赢利率比较，简略以为其他子公司根本没有给上市公司奉献赢利；

2) 周转率：即复星医药巨大的子公司财物没有发生满足的营收；

令人诟病的是公司历年并没有具体发表子公司的运营数据，难以比照剖析；这些公司根本在干两件工作：一是买买买、二是研制新药；

3.3 出资成绩剖析

出资财物我国药控股(HK1099)是复星医药的中心财物，收拾数据如下：
1)出资收益过半来自于国药控股的财物增值，几回增发视同处置对财物收益和增值显着；

2)国药财物的占比近5年来在逐渐下降，公司在其他范畴大举投入，以期下降对国药控股的依靠；

3)全体出资收益率逐年下降，除国药以外的财物收益并不志向；

4)复星医药经过国药产投对国药控股的持股份额为52.88%，即49%*52.88%=25.91%；按近期国药控股的股价811.30亿港币*0.85汇率*25.91%股权=178亿，与年报的100亿账面价值有78的差额；

5)按权益法核算，公司与国药控股的财物收益之间没有防火墙，即当年的出资收益与国药控股的运营成绩和股价动摇密切相关，重视国药控股的这两方面是盯梢复星医药的重要环节；

6)目不暇接的出资变现，并未有具体的发表，收益收益率和变现实在性存疑；从2018年出售的两笔财物来看，并未像公司发表的年均15%那样高，例如：

转让Ambrx Biopharma 合计34,657,700 股股份，合计约3,465.77 万美元。2015年出资27526.00万元，汇率折算后亏本近6000万元；

转让SDB 合计1,152,390 股股份，合计约2,000 万美元。2012年出资约10000.00万元，汇率折算后年化收益率约为4%；

四、总结及估值

复星医药的财物结构分为运营和出资两大部分，主营事务为药品制作、医疗服务、医疗器械与医学确诊三大板块，现有事务盈余和变现才干牵强合格但不算优异，成绩增加要害是生物药和小分子立异药的研制上市；但巨大的出售和研制开支连累成绩、高额负债承压运营、存在商誉减值危险；

发明自在现金流才干一般、高杠杆搏职业、搏幻想空间，一年前的建仓放在现在我不会参加；

杂乱的财物和事务结构彻底超出了个人的才干规模，勉为其难估值如下：

1) 2018年运营财物的净赢利预算为10.43亿，三年内以年化增加20%估计，给与上限25PE，市值约450亿元；

2) 当时的出资财物账面价值与负债根本适当，考虑一半账面财物抵消负债，一半国药控股当时市值约180亿、复宏汉霖按估值200亿核算持股60%价值120亿，仍以达观的年化增加20%估计三年后市值520亿；

两项相加三年后公司价值970亿，以半价买入当时价值485亿；（以“含糊的正确强于准确的过错”聊以安慰）