（报告出品方/作者黄金投资论坛：国泰君安证券黄金投资论坛，王鹤）

01 世界货币黄金投资论坛：黄金历史表现复盘

黄金是人性在财富维度的投射

【经典定义】韦式词典（强调商品和货币属性）：黄金是黄色的、有延展性、有价值的金属，可用于制作珠宝或装 饰，并且可作为世界货币。黄金具有的独特自然属性，使其在国际上充当一般商品等价物，成为衡量表现其它商品 价值的材料，充当国际流通、支付手段和财富转移手段。

国际支付秩序（order）和体系（system）与全球贸易程度相适应。催生了国际金融体系中的货币，需要与全球化 和主权国家交易认同相适应。金本位制下的国际货币体系最早开始于1816年的英国。19世纪后期，开始普遍被美、 俄、德、日等国家采用。

二战后：作为法币镜像，黄金具有天然的通缩属性

黄金的通缩压力周期与经济周期无关，与美国货币政策周期有关。

02 供需分析：央行储备意愿是推动力

存量：多数已于20世纪开采，储备仅可开采15-20年

存量：截至2019年，估计世界已开采的黄金有19.76万吨（12万亿美元）。其中，2/3是在1950年之后的70年内开采 的。可视化角度来看，（可）开采黄金是一个21.7米的立方体。由于黄金的不可毁坏性，基本上所有的存量金都以某种形 式存在于人类社会生活中。

用途：私人消费和投资占60%，官方储备占25%，工业生产等占15%。

储量：与其他大宗商品相比，黄金更加稀缺，预计可开采年限（25年）低于石油、铜、天然气等。

供给：弹性小，剩余储量少，产地相对分散

供给：最近两年的年总（净）供应量约4700吨（3500吨），供给的年化增速约0.8% 。按照1800美元/盎司估算，市值增量在2800亿美元左右。其中，金矿产量占70%，回收金占32%，净套保占-2%。

产地：相对分散。2020年主要来源国家包括中国、俄罗斯、美国等大国，以及墨西哥、印尼、南非、秘鲁等传统产金国。

需求：中印是消费大国，投资目的挤出消费生产

投资挤出消费。过去6年的金饰消费从2268吨下降到1924吨，降幅15.2%黄金投资论坛；生产需求下降2.5%；相对应的，投资和央 行储备需求分别升7.8%和12.1%。

中印仍然是主要需求大国。居民消费目的仍占大头，投资目的占比有所上升。

净供给来自于资源型国家。与供给相比，主要净供给国家包括澳大利亚、南非、俄罗斯、墨西哥、秘鲁等。

供需缺口与金价的关系不明显：黄金本质不是大宗商品

需求的增量：主要来自于投资和央行储备。投资主要形式为黄金ETF等金融产品，央行储备主要来自于新兴经济 体。

供需缺口难以决定金价。2019年以来，缺口不断拉大但是金价仍然维持强势。核心原因是黄金工业消耗低回收率 高、居民消费易转化为投资，（已开采）存量的影响大于年供应量。

供需的核心驱动力在央行，央行的诉求在配置

基本面分析的核心驱动力在央行行为：1. 供给弹性低、产地集中度低；2.生产原材料需求占比低，居民消费需求易受 价格波动影响；3. 金融危机后，投资行为是价格主要驱动力，尤其是央行长期增配行为。

新兴经济体央行配置目的：根据世界黄金协会调查统计，有两大主要特征：1. 静态看，以配置、避险目的为主要考 虑；2. 动态看，去美元化和地缘政治的影响力逐渐上升。

展望未来，部分央行考虑增配ESG债券、投资级债券或者权益等非传统央行资产，但没有央行考虑配置数字货币。

需求替代：短期内，潜在替代品难以取代黄金

1. 增量规模小：铂金年新增市值仅60亿美元，白银仅200亿美元，相对比而言黄金新增市值要大一个数量级。

2. 用途差异大：大部分贵金属或者基本金属都有很多科技或者工业方面的需求，例如白银工业需求占60%，铂金更 高。

3. 避险功能差：受到生产用途影响，潜在替代品的价格周期性更强，不利于避险。

4. 未获得认可：2021年最新调查显示，全球所有央行都不考虑配置数字货币或者其他大宗商品。

03 抓核心：DDM模型下的黄金定价

货币功能包括价值尺度、贮藏手段、流通手段、支付手段和世界货币五个方面。 支付购买力是货币的核心。买的商品多、购买方式便捷将增强货币支付能力，甚至产生溢价。 黄金如何与当今的世界货币——美元pk黄金投资论坛？相对购买力。

影响金价变动的核心驱动力在不断变化

从货币争霸到实物&通胀因素；从金融市场的实际利率预期到配置与地缘政治因素。 构建综合的黄金分析框架，但在不同阶段需展望未来的核心驱动因素。这也是从资产配置分析黄金走势的关键。

实际利率与利率变动预期

区别实际利率与预期实际利率 ：（1）实际利率是名义与通胀之差 ；（2）预期实际利率是通过交易价格隐含的投资人对未来货币政策和通胀的预期，如各期限TIPS的（变动）。

货币功能：中短期视角下，美元指数与金价负相关

美元指数与金价负相关：从短期看，黄金美元脱钩后，美元指数的变动即代表了黄金作为世界货币的价值尺度。

黄金的金融属性变得更显著：弹性从90年代的1.0增长到金融危机后的4.5，意味着美元指数每变动1%，金价变动4.5个 百分点。

配置功能：新兴经济体央行增配黄金将支撑金价

如前文所述，新兴经济体央行对黄金欠配，叠加地缘政治因素，未来10年会不断多元化配置，增配黄金是其中一个重 要方式。例如，当前央行中俄罗斯22%、中国3%、印度6%、土耳其29%等大国都低于30%。我们预计中国到2030年 会升至6-8%。

根据测算，这种增配会对黄金产生持续的刺激。弹性估计每年使得金价在预测基础之上升高50美元/盎司左右。

04 价格预测与配置决策

包括黄金在内的非传统资产正获得长线资金的增配

股债市场已是配置资金的红海，风险分散的贡献重要性提升。根据韦莱韬悦(Wills Tower Watson – TAI)的统计， 全球养老基金对于包括黄金在内的非传统资产（私募股权、对冲基金或者大宗商品标的）的配置占比在最近20年 内显著增加，从7%增至26%。

低利率环境和黄金ETF便利黄金投资。在桥水基金等的影响下，黄金越来越被投资者认可的主流投资品。 金融市场尾部风险越来越大，黄金对冲收益增大。新兴经济体央行增配需求持续增加。全球投资需求自2001年 起，平均每年增长15%。

黄金的长期配置属性

有引力的回报率：

站在人民币视角，黄金是能够提供有效收益的资产，有长期配置价值。 过去17年（2004年以来），黄金表现超过大多数主流资产类别，包括全球股票综指、绝大部分货币类资产和大宗商品。 过去6年（2015年以来），黄金表现一般（年化回报1.9%），但是仍然好于主要全球大宗商品。

黄金与大类资产的相关性较低：

1. 股票。人民币计价下，与沪深300（中证500）指数的相关性仅为0.1（0.14）；与其他权益指数的相关性也较 低。

2. 商品。与南华综合或者工业品指数的相关性仅为0.2，与布油的相关性为0.08。

3. 债券。同为避险资产，黄金与长端利率债指数的相关性仅为-0.02。 综合看，平均相关性黄金仅次于美债和国债，但是显著低于其他品种

不同情景下的相关性：

通胀情形下的回报表现：更偏债性。在国内高通胀时期，黄金表现强于权益和大宗商品，略弱于债券；在低通胀时期， 黄金表现与债券和全球商品相似，弱于权益和国内大宗商品。

通胀情形下的相关性变化：与经济活动相关。在高通胀时期，黄金与全球商品表现更正相关；在低通胀时期，黄金与国 内金融资产更相关。

与其他大宗商品的相关性较低

黄金表现出与其他大宗品不同的性质：从相关性看，黄金与工业品、贱金属、农产品等的相关性都很低。相关性较高的 都是贵金属类，包括白银、铂金等。

大宗商品内部相关性排序，黄金也较低（0.31）：略高于牲畜、谷物和农产品，排名倒数第四。

黄金的避险功能体现在市场极值情形下

非对称性：当市场出现较大波动时，金价波动上升，但是上行风险大于下行风险。

避险功能：当权益市场出现急跌时：金价更倾向于上涨，而比特币等潜在竞争资产还不具备对冲效应。

可替代性：2020年前，相关性基本为0；2020以来，黄金与比特币的相关性有所上升（0.25），但仍然较低。

黄金的抗通胀功能与高流动性

黄金抗通胀性。作为法币的挑战者，黄金在过去50年保持对主流货币的升值趋势。一个侧面的例证是数字货币致力于 将通胀水平降至与黄金可比水平（远低于QE世界的货币超发率）

黄金高流动性。黄金全球化程度高，全球日度交易量（包括OTC、衍生品和ETF等形式）超12000亿元，是利率债和上 证指数的2-3倍。

黄金的动态配置属性：这次不一样？

衰退转复苏（再通胀）时期，黄金表现一般。我们定义的所谓“再通胀”时期，是一个通胀的微笑曲线“√”，为全球通胀 水平由触底到快速上升的时期。过去20年包括2001-03,09-11,20-21三段。 再通胀后，黄金会跟随商品大幅上涨。这是过去40年的统计经验。

如何投资黄金？

黄金ETF为主。其中，欧美地区的黄金ETF投资占比超过95%。以美国、英国的ETF为主，主要基金包括SPDR、 iShares等。费率在0.25%-0.5%左右。

国内黄金ETF投资规模提高潜力很大。截至2021年9月，国内黄金ETF持仓黄金大概60吨，总规模243.1亿元，规模靠 前的包括华安、博时、易方达等。过去五年增长接近100亿元，但是与我国经济金融市场规模严重不匹配。

流动性较高。居民和机构可以通过各类第三方平台或者基金APP进行场内外黄金ETF的投资。

黄金配置权重应达到一定占比，国内发展空间大

情景假设下，黄金的最佳配置权重一般大于2%。对于美元资金而言，考虑到权益配置比例较高，当权益最佳配置权重 在25%-50%时，黄金的假如能够提高风险调整比率0.03-0.07个百分点，最佳配置比重在[3%,9%]区间。对于人民币资 金而言，权益配置比重一般低于30%。在不同的目标收益率下，黄金的最优配置比例在[2%,8%]区间，加入黄金可提高 风险调整回报比率0.03-0.1个百分点。

海外对于黄金的配置权重较为合理，国内发展空间较大。美国按照30万亿美元的长线资金估算（TAI调查），黄金持有 市值应达到9000亿美元（3%）。目前美国持有黄金1.05万吨（2000吨ETF，8000吨央行储备），市值1.2万亿美元。 国内长线资金按20万亿元估计，黄金持有市值应达到6000亿元（3%）。目前我国持有黄金2000吨（50吨ETF，1950 吨央行储备），市值1.5万亿元左右，但是投资占比很低，ETF有翻10倍的空间。伴随着我国长线资金的不断增加，假 如未来10年升至100万亿，黄金配置市值应达到3万亿元左右，空间翻倍。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

「链接」