文/复旦大学泛海国际金融学院教授施东辉
导语
“十四五”时期处于“两个一百年”的历史交汇期资本市场的发展，是中国经济培育新增长动能资本市场的发展，开启新增长路径的关键五年。建设一个健康、成熟、具有广度和深度、富有效率和国际竞争力的资本市场，可以有效推动技术创新和科技自立自强，支持中国经济长期可持续发展，对实现“十四五”经济目标和全面实现2035年远景规划起着至关重要的作用。近两年注册制改革平稳推进的原因
近两年来，党中央和国务院高度重视资本市场发展，推动了资本市场的一系列关键性基础制度改革，特别是设立科创板并试点注册制改革进展顺利、运行良好，同时一系列关键改革举措渐次落地，有序推进。总结此轮改革平稳落地的原因，主要有以下三个资本市场的发展：
第一个原因是经过多年的改革试错，市场参与各方对注册制改革及其理念形成了高度共识，充分调动了各方积极性。过往多年，资本市场的发展和改革始终陷于“一放就乱、一管就死”的“放管”怪圈，迫切需要一个整体性突破的改革抓手。在经过多轮的市场化改革探索和实践之后，市场参与各方认识到，资本市场最大的市场化改革一定是供给的市场化，也就是发行注册制改革，只有在这个市场化的前提下，才会有其它的市场化改革的基础。在设立科创板并试点注册制改革推进过程中，中央领导和有关会议、文件多次强调，“要真正落实好以信息披露为核心的注册制”，“要增强市场包容性，把选择权交给市场”。由此，注册制的改革理念和基本定位，进一步精炼为“以信息披露为核心”。经过一段时间的改革实践，人们对这个理念的认识不断深化，共识不断增强。社会及市场各方对改革的支持有利于重塑资本市场新生态，释放改革红利，为各项改革协调推进提供动力。
第二个原因是重视改革的系统性，通过市场化改革和法制化完善实现注册制改革措施的整体配套。市场经济就是一系列配套制度的集合，一个市场经济制度必然需要另一个市场经济制度来支持，股票发行注册制也是如此。此次改革吸取了以往数次发行体制改革的经验教训，明确了以注册制改革为龙头，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革。在具体举措上，一方面坚持市场化导向，通过建立“保荐跟投”等市场机制发挥对投行的资本和信誉约束作用，新股发行价格、规模、节奏主要通过市场化方式决定；另一方面坚持法制化完善，在立法层面推动了《证券法》的修订，在司法层面颁布了专门性综合性司法保障文件，在执法层面建立欺诈发行上市责令购回制度。这些举措全面提高违法成本，切实保护投资者的合法权益，保障以市场机制为主导的注册制改革顺利推进。
第三个原因是大力推进国际化进程，形成了市场化改革内循环和双向开放外循环相互促进的发展格局。长期以来，中国资本市场形成了“推进制度改革、发挥融资功能和保持市场稳定”的不可能三角现象，改革在某种程度上陷入周而复始的连环套之中。在此次推进注册制改革的同时，市场的国际化进程也在加速推进之中。随着证券、基金、期货公司外资股比限制逐渐放开，中国资本市场在产品、机构和服务领域的开放进程正持续推进。随着互联互通机制不断完善，外资投资A股市场的速度进一步加快，参与度大幅提升。与此同时，A股纳入明晟、标普道琼斯、富时罗素等国际知名指数的比例逐步提高。近两年来，境外投资者通过沪深港通、合格的境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）等渠道持续买入境内股票，中国资本市场更深地融入了全球金融市场体系，推动市场走出了“扩容恐惧症”和不可能三角的怪圈。
资本市场进一步发展需要统一三个认识
毋庸置疑，随着市场规模的不断增长和居民资产配置日益趋向股权资产，资本市场已成为影响社会经济生活的重要因素，其影响范围之广，利益分歧之深，争议话题之多，构成了中国经济转轨过程中一道独特的“风景”。从以往的改革历程来看，要在喧嚣复杂、民粹盛行的舆论环境中坚持自己的方向，保持改革定力，并不是一件容易的事情，这就需要在市场发展的一些基本理念上进一步统一认识，形成共识。
一是注册制发行审核的目的是“问出一家真公司”。股票发行审核通常面临着两种风险：一种风险是把差的企业纳入市场，另一种风险是把好的企业“拒之门外”。注册制和核准制，在这两类风险上有不同的侧重。核准制的理念是“宁可错杀一千，也不放过一个”，希望在发行审核阶段严把上市公司质量关，审出好公司，但可能将许多能成就伟大事业的公司“拒之门外”。注册制的理念则刚好相反，“宁可放过一千，也不错杀一个”，宁愿冒着把一些质地较差企业放进市场的风险，也一定不能错过日后的伟大企业，因此在审核过程中淡化对上市公司质量的关注，希望通过以信息披露为核心“问出真公司”。
美国学术界曾做过一个研究，他们统计了从1926年到2019年90余年时间内，在整个美国资本市场发行上市的将近26168家企业，发现仅有约11036家创造了正的财富，占比42%，其余15132家都毁灭了财富、占比58%。更重要的是，300家企业（占公司数量1.146%左右）创造了几乎全部的财富，83家公司（占公司数量0.317%）创造了近一半的财富。这一研究结果充分表明，资本市场优胜劣汰功能的发挥实质是一个大浪淘沙的过程，只有摈弃“审出好公司，把好质量关”的执念，让市场真正“广开门路”，才能在经济发展和市场竞争的洪流中诞生持续创造价值的伟大企业，切实提升资本市场的资源配置效率。
二是改革政策的推进需要破除指数崇拜症。当下，面对股票市场上瞬息万变的价格、纷繁复杂的信息以及强烈追求暴富的欲望，整个社会的心态浮躁。股市一涨，社会、业界及媒体一片欢呼，仿佛所有的问题都得到解决，恨不得只争朝夕立马涨到万点。股市一跌，就仿佛世界末日来临，大骂企业IPO圈钱，管理层无能。所谓“一根阳（阴）线改变情绪，两根阳（阴）线改变观念，三根阳（阴）线改变信仰”，调侃的就是这种现象。
“市场短期是一台投票机”，股价涨跌易受市场参与者情绪、心理预期、风险偏好、交易活动等多种因素的影响，具有不可预测性和复杂多变性。面对市场短期的涨跌起伏跌，社会和媒体应“不畏浮云遮望眼，风物长宜放眼量”，不应以单纯的市场涨跌来评价和影响制度建设进程。在我们开始摒弃GDP至上理念，开始追寻更健康的经济发展的今天，对股市的“指数拜物教”也可以休矣。监管机构应顶住压力，保持定力，坚持市场化改革不动摇，特别是要避免事关市场发展的根本性制度在方向上“左右摇摆”，使市场能形成稳定的政策预期。
三是证券监管机构并不保障中小投资者的投资收益。股票投资是一项有千万民众参与的复杂经济活动，分享的是个体性机会，甚至是少数公司的高成长机会。即使在成熟的美国股市，过往几年的牛市行情也主要是由脸书、亚马逊、奈飞、谷歌、微软、苹果和英伟达（媒体称之为FANGMAN）组成的七大科技股所推动。投资者应对参与股市投资有清醒的认识，不能不切实际地指望所有股票都能上涨获利。市场运行的最后结果必然是有人盈利有人亏损，有股票上涨也有股票下跌，这种分化正体现了市场的定价效率，而普遍性的涨和普遍性的跌反而是市场不成熟的表现。事实上，投资者的长期收益受到其信息获取和处理能力、风险偏好、行为偏差、投资期限等多种因素影响，将投资盈亏全部归于监管部门是不公平的，也是其无法承受之重。监管部门也应甩掉“父爱主义”，将监管重点放在为中小投资者提供有效的法律工具和救济手段上，确保他们不因其弱势地位而被欺诈和掠夺。
“十四五”时期资本市场的发展与挑战
站在中国经济下一个五年发展这一关键节点上，以科创板和创业板试点注册制改革为突破口，中国资本市场的深化改革已经迈入新阶段。转轨经济的经验和教训告诉我们，从不完美的此岸到理想的彼岸之间并不存在简单的“惊险一跃”，而是一个反复试错，曲折前行的过程，这中间将面临许多困难和挑战，必须要深入研究、有效应对。
第一个值得研究的问题是，中国金融体系转轨过程中直接融资的发展问题。随着中国经济迈向转型升级和创新驱动的新发展阶段，客观上需要加快推动形成一个融资功能完备的资本市场。目前，新增社会融资总量中直接融资占比在20%左右，股票融资在社会融资中占比仅为3%。显然，提高直接融资占比，尤其是股权融资占比是发展资本市场的应有之意。从国际情况来看，欧元区情况与中国类似，企业资金80%来源于银行贷款，20%来源于债券融资，美国资本市场体系最为发达，企业资金中有67%来源于债券融资，其余33%来源于各类贷款。可见，在两大经济体中，股权净融资的数量均可忽略不计，事实上美国近四十五年来的情况皆是如此。那么，围绕建立有韧性的金融体系这一目标，直接融资和间接融资的相对比重如何确定资本市场的发展？直接融资中股权融资的金额究竟占多少比例比较合适？除此之外，至少还有两个问题特别值得探讨。
其一是如何打造具有国际竞争力的投资银行体系。没有强大的金融中介，特别是投资银行、保险公司和投资基金等非银行金融中介，资本市场就难以顺利发展。从国内情况来看，中国所有金融机构的资产总额是333万亿元人民币，其中，商业银行所占比重为90.7%，整个证券业机构占的比重是2.7%，另外剩下的6.6%归属于保险业机构。从国际比较来看，目前中国131家证券公司的资产总额与美国高盛公司一家的资产总额相当，存在显著的“大市场小行业”问题。在这种情况下，如何打造具有国际竞争力的投资银行体系，这是一个需要进一步探索的重大问题。在改革思路上，可否借鉴当初国有商业银行改革的成功经验？具体而言，可否探索通过特别国债或央行再贷款注资特定券商，证券公司在获得注资后，以自有资本参与认购其承销的证券。可以预期，上述方案的实施将使资本市场的功能和规模跃上一个新的能级，既可通过融资便利提升和创新资本积累助力企业融资上市，又可做大做强国内券商队伍，借助券商的市场化筛选机制为资本市场输送优质上市资源，使中国经济以资本市场为枢纽实现稳增长、调结构的目标。
其二是如何提高市场的定价效率。资本市场是配置社会资本的重要场所，要成功地实现这一基本功能，股价就必须可靠地反映公司的内在投资价值，即市场的定价在总体上是有效率的。合理的定价效率除了有赖于信息的及时、全面和准确披露外，更是有赖于股票发行的市场化和成熟而理性的投资者群体。但是，在投资者结构短时间内难以优化，中小投资者投资思维和习惯难以很快改善的情况下，市场的定价效率如何提高？另外，在注册制下如何吸引长期资金入市，保持供需双方的充分供给，真正实现股票发行和退市的市场化，重构市场的定价体系？这些都是需要进一步探索的重大问题。
第二个值得研究的是多层次市场建设和服务中小企业融资问题。从境外多层次市场发展来看，上市条件设计凸显不同层次的差异化，制度实际运行中不同层次的上市主体也显著不同，其目的是为了让处于不同发展阶段的企业选择适合自身的筹资方式和股东结构，同时让广大投资者能够根据自身风险偏好，选择合适的投资市场。与成熟市场层次分明的多层次市场相比，我国交易所多层次资本市场“形备而神不至”，广为市场诟病的“中小板不中小，创业板不创业”的现象较为严重。上述问题背后的最直接原因在于各市场板块缺乏清晰的市场定位，不同市场板块的上市制度不存在明显差异，上市条件的设置“有下限无上限”。在目前科创板和创业板均试点注册制的环境下，如何避免在地方利益的裹挟下，两个市场板块再次出现“同质化”竞争？如何真正建立起层次分明，功能互补，错位发展，有机联通的多层次资本市场体系，支撑不同业态、不同规模、不同阶段的企业共同发展？客观而言，资本市场服务的企业覆盖范围、资本要素市场化配置的效率都还存在较大提升空间。这也正是多层次资本市场建设需要着力解决的问题。
第三个值得研究的问题是，资本市场改革的路径选择。渐进式改革是资本市场改革的主要路径，其本质就是所谓“摸着石头过河”，这是一种通过实验优化政策的渐进式方法。政府将从最初（通常是很小的）政策变化开始，并根据经济对这种变化的反应逐步修改政策。这种方法在市场基本制度规则层面的改革效果很好，因为上市公司等参与主体通常需要几个月甚至几个季度才能对政策变化做出反应，这给了政策制定者足够的时间来研究反应并做出适当的政策调整。但在交易层面，由于股票市场为参与者提供了获得融资和交易的更大灵活性，使得投资者可以迅速对交易机制改革做出反应，严重的投机可能使渐进式的改革路径失效。更关键的是，投资者的交易行为受到诸多因素的影响，上至国内外政经大势，中至流动性松紧状况，下至市场情绪高低，投资者根据当时的情况对交易机制改革做出的反应在另一些情况下会表现迥异，在某种意义上这类似于经济政策制定中的"时间不一致性"问题，即：政府发现以前根据当时的情况所制定和实施的最优政策现在已经不是最优政策了。因此，在既有投资者结构及市场存在高投机氛围的环境下，“T+0”等交易机制的改革是否适用渐进式的改革路径？如何从增量市场的创新全方位复制到存量市场的改革？复制过程中是否会产生新的市场问题？这方面尤其需要进一步研究和探索。
第四个值得研究的是在注册制推广和资本市场大发展的环境下，加强监管和严格执法的问题。资本市场是财富放大器，可以把一块钱的利润放大成几十乃至上百倍市值，面对巨大赚钱效应和国内市场“人傻钱多”的现实，如果没有法制化的约束和监管，谁都可能产生掠夺动机并付诸实施，再好的制度最终也会南辕北辙。法律的威慑效果是由惩罚的严厉性及确定性这两个变量决定的，目前新修订的《证券法》和《刑法》修订案大幅提高了证券犯罪的惩罚力度，在地方利益盘根错节和市场做空机制不完善的生态环境下，要研究如何加强监管、严格执法，更加精准地打击真正应该负责的关键少数人。在加强监管的同时，也要研究放松管制的问题，要根据市场发展情况，审时度势，适时放松行政审批管制，给与市场自律监管适当的成长空间，完善“后发制人”的责任制度体系，这是股票市场加强监管和进一步发展的必要前提。
未来10年，第五个值得关注的问题是在居民资产配置拐点之上，如何防范股价泡沫及其带来的金融风险。自诞生以来，中国股市历经多轮牛熊更替，股市泡沫也曾激荡人心，但不管是5.19行情引发的网络股狂潮，还是2007-2008年涌现的资源股泡沫，抑或是2015年的“互联网+”泡沫，每次短暂的繁荣过后都是“一地鸡毛”，给市场发展带来严重风险。目前，中国居民资产的80%左右是实物资产，金融资产占比20%，考虑整个房地产市场的预期变化以及住房拥有率相对比较高的现实，中国现在正在进入一个居民资产配置更多倾向于金融资产，特别是权益资产的拐点之上，这为泡沫形成提供了“完美”的环境。如何防范杠杆交易和股价泡沫及其带来的金融风险？如何培育和形成温和的创造性泡沫，使资本市场担负起引领科技创新，培育新经济增长功能的历史使命？这些问题都值得深入研究认真应对。
当然，资本市场的发展和成熟在根本上与有利的宏观经济环境、企业的国际竞争力、保护中小投资者的法律体系等因素密切相关，这无疑是一个伟大而艰巨的制度成长过程，也是一个需要改革智慧和创造力的过程。
中国资本市场任重而道远资本市场的发展！
本文经作者授权发布，编辑：秦婷
