作者 | 董宏海
数据支撑 | 勾股大数据
上个月我跟咱们聊过上海机场，上海机场凭仗本身的地舆优势以及免税事务的展开，成为一个当之无愧的现金奶牛，我主张咱们有空再回忆一下——《持股比例超30%，为何外资如此喜爱上海机场？》，今日笔者再跟咱们聊聊国内免税龙头——我国国旅（601888.SH），现在公司现已占有国内免税商场80%的比例，未来公司并购海免的话，估计商场比例将会到达85%，不过公司的运营并没有咱们想的那么轻松，下面笔者借着剖析免税职业与公司运营状况说说公司的喜与忧。
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我国免税商场潜力巨大
浅显的讲，免税职业便是指向出入境旅客出售免税产品的旅行零售职业，此场所免的是关税、消费税、增值税等，免税产品首要有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食物、玩具、烟、酒等，一般为进口产品；免税店详细可细分为机场免税店、机上免税店、边境免税店、外轮供给店、客运站免税店、火车站免税店、外交人员免税店、市内免税店、邮轮免税店等。由于免税产品免除了关税、消费税和增值税，根本上比国内商场价格低20%—50%，所以免税产品有很大的价格优势。
我国免税商场规划正处于加快添加期。2015年我国免税商场规划为237亿元，2018年国内免税商场规划添加至395亿元，复合添加率为19%，其间2018年国内免税出售额同比添加27%，较此前呈加快添加趋势，首要是由于消费回流以及机场免税较快展开。
我国免税商场潜力巨大。2017年全球免税出售额为686亿美元，约4500亿人民币，2018年约为5000亿元。而2018年大陆居民出境购物消费超越1200亿美元，约8200亿人民币，依据我国出境旅行者查询，我国大陆顾客海外消费约37%发生在免税店，以此测算大陆居民在海外免税店共消费约3000亿元，占全球的60%。跟着方针支撑以及国内免税商场不断老练，假定未来50%海外消费回流，就会有1500亿左右的消费回流，相当于当时免税商场规划的3.5倍左右，免税商场开发潜力巨大。
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机场免税购物有待改进
市内免税商场开发空间宽广
机场免税购物有待改进。国内现在有73.2%的免税事务来自于机场、口岸与机上，尽管现在机场免税规划占比较大，可是依然有很大的改进空间，首要由于现在各大机场免税店的面积相对较小，品牌店数量较少，现在仅萧山机场与白云机场能够进行线上免税预订，线下机场提货，未来跟着机场免税店面积扩展，品牌店数量添加，一起各大机场支撑线上预订，那机场免税收入将会大大进步。
市内免税商场开发空间宽广。与韩国免税购物途径比较，我国市内免税商场开发空间较大，首要是由于机场免税店购物时刻有限以及购物空间有限，市内店对购物时刻没有约束，且空间较大，有利于产品的展现和出售。从韩国免税商场消费结构来看，有50%的免税消费是发生在市内免税店，其次才是机场和离岛，而现在我国免税出售收入中，机场+口岸+机上免税奉献约73.2%，离岛免税约占26.2%，市内免税店占比不到1%，2019年开端，国内正在赶紧市内免税店的铺设（2019年海口、青岛、厦门、上海、北京、大连等市内免税店将纷繁开业），未来市内免税店的开发空间十分大。
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全车牌优势铸就霸主位置
国内现在免税运营商首要包含中免（我国国旅旗下子公司）、深免、珠免、日上免税行、海免、中出服以及中侨免税店等，其间中免免税车牌最全，规划最广。跟着中免集团2017-2018年先后收买日上我国、日上上海，并中标国内多处纽带机场免税事务，公司在国内免税商场占有率不断进步。2018年中免现已占有国内免税商场约80%的比例，一起公司有望控股海免，到时候中免在国内免税商场中的占有率将会进步至85%左右，成为我国免税商场的霸主。
公司中心竞争力：免税全车牌优势。公司具有经国务院同意仅有可在全国规划展开出入境免税事务车牌+离岛免税事务车牌+仅有的京沪大连厦门青岛的离境市内免税店车牌（针对外国人）+外交人员免税店车牌，免税车牌稀缺优势杰出。
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全车牌优势铸就霸主位置
我国国旅现在已和海内外1000多家奢侈品品牌树立长时间协作关系，在全国已具有240多家免税零售网点，已展开成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，并树立起全国仅有的免税物流配送系统。跟着国内各大机场免税店运营面积的扩展以及市内免税店的会集开业，加之公司有望并购海免，到时候公司的全体出售规划将会大幅进步。
尽管现在公司机场免税事务毛利较低（首要是由于机场提点较高，如上海机场归纳提点为42.5%），不过跟着公司出售规划进步，有利于进步收买团队的议价才能，到时候公司毛利率每进步1pct，对公司的赢利的奉献将十分可观（详细猜测能够参阅下表）。究竟2018年中免零售毛利率才53.09%，而全球销量榜首的Dufry毛利率高达59%左右，中免的毛利率还有进一步进步的空间。
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财报剖析
2011年至今，公司运营收入持续添加，2017年与2018年更是加快添加，首要是由于公司2017年与2018年别离并购了日上我国51%的股权与日上上海51%的股权，未来并不一定能持续坚持这样的成绩增速。一起咱们需求留意的是，公司2019年2月剥离了旅行事务，将专心于免税事务，由于2018年旅行事务收入占比达26.36%，所以公司2019年的运营收入增速肯定会受到影响，不过这并不影响公司的正常运营以及2019年的净赢利增速，由于公司2018年旅行事务收入尽管高达122.9亿，但对赢利的奉献却是负值。
净赢利持续添加，现金流全体较好。公司净赢利持续添加，最近3年净赢利增速都高于20%，2019年榜首季度净赢利增速为98.8%，这首要是由于公司2019年2月出售了旅行事务，给公司带来7.16亿的投资收益，公司实践扣非净赢利增速为37%。运营现金流净额全体上略高于净赢利，十分健康，阐明公司获取现金的才能较强。
机场高扣点致使出售费用暴增。公司在2016年之前，三费占比根本坚持在12%-13%，比较安稳，在2017年-2019年，公司财务费用大幅添加，致使三费占比进步至29.7%，这首要是由于公司新收买的机场免税事务扣点较高，扣点费用被计入到出售费用，所以才使得公司的出售费用大幅添加，三费占比大幅进步。要留意的是跟着公司剥离了旅行事务，2019年公司的三费占比将会进一步进步，可是并不影响到公司的盈余。公司的管理费用根本较为安稳，财务费用一向是负值，阐明公司资金较为富余。
关于毛利率咱们能够先看公司2016年之前的数据，跟着免税事务收入高速添加，公司毛利率稳步进步，出售净利率也稳步进步，2017年—2018年并购日上我国与日上上海后，免税事务大幅添加，收入占比进步，使得公司毛利率快速上升至49.45%，跟着旅行事务的剥离，毛利率将会进一步进步，这一部分的进步将会抵消三费占比添加的部分。跟着公司的并购以及事务剥离，公司的毛利率与三费占比动摇较大，不过咱们能够看一下公司的总财物收益率，根本上坚持在10%-12%，盈余才能较强且较为安稳。
财物周转速度较快，回款周期仅7天。跟着公司免税事务占比不断进步，公司存货周转率一路下降，但现在依然坚持在6倍以上，存货周转率较为正常；应收账款周转率一路进步，现在现已进步至48倍，公司应收账款回款周期大约为7天，阐明公司回款速度十分快；总财物周转率一向坚持在1.3倍以上，2018年现已进步至1.75倍，总财物周转速度较快。
公司偿债才能较好，有息负债较少。公司没有长时间告贷，短期告贷也在1-3亿左右，有息负债占比一向在1%以下，阐明公司资金较为富余，不缺钱；公司的财物负债率根本坚持在30%以下，负债率较低且较为安稳；公司速冻比率根本坚持在2倍以上，偿债才能比较好。
小结：公司现在收入快速添加，获取现金才能较强，财物周转较快，有息负债占比极低，偿债才能较强，总财物收益率一向坚持在10%以上，能够说公司财务数据全体上十分健康。
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对公司运营的两点忧虑
首要，机场免税事务扣点太高，且保底提成给公司带来很大的运营压力。公司与各大机场协作时，无法占到主动权，所以机场方面在免税事务上扣点比较高，就拿首都机场与上海机场来说，公司与首都机场协作，T2航站楼与T3航站楼的出售扣点别离为47.50%与43.50%，首年保底提成别离为8.3亿元与22亿元；公司与上海机场协作，归纳出售扣点为42.5%，7年的保底提成为410亿元，公司现在免税事务的毛利率大约为53%左右，一会儿就被机场扣去出售额的42.5%-47.5%，扣除管理费等其他费用，公司剩余的赢利会十分低，假如出售不达预期，公司或许会有亏本的危险。特别是现在国内经济并不是太景气，一旦消费降价，公司的成绩很或许就不及预期。
其次，假如政府添加更多的免税运营商或许海南岛全岛免税，那公司的全车牌优势将会被稀释。公司现在具有全车牌优势，能够运营国内各个途径的免税事务，商场占有率高达80%-85%，但假如政府添加更多的免税运营商，那将会使得公司全车牌优势被稀释，商场竞争压力也将变大。2019年3月，海南省财政厅厅长王惠平说到海南将全岛免税，且不限额购买产品，假如真的完成的话，这对公司的冲击仍是十分大的，由于公司现在首要赢利来历是海南省的免税事务，不过笔者以为，短时刻之内，海南很难完成全岛免税，由于首要是操作难度较大，监管不方便，其次对国内有税商场冲击较大，所以或许性较低，可是不能彻底扫除。
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总结
公司作为国内免税职业的霸主，商场占有率80%—85%，且具有全车牌优势，这是国内其他免税运营商不行比较的。公司现在的运营战略是做大国内免税商场，经过做大出售规划，来进步收买团队的议价才能，然后进一步进步公司的出售毛利率，这个战略也是十分可行的，由于想要下降机场方面的扣点比较难，而经过扩展收买规划来下降进货本钱却比较简单，究竟公司2018年收买日上上海后，免税事务毛利率进步了7个百分点。所以在国家方针的大力支撑下，以及职业巨大的开发潜力，公司未来的成长性应该比较好，咱们能够长时间重视。
另一方面，尽管公司成长性较好，可是咱们也要重视公司未来新中标机场免税事务的扣点状况，假如扣点进一步进步，或许保底租金要求较高，那将会给公司运营带来很大的压力；一起咱们也要留意职业的方针改变，首要是免税额度的进步以及免税运营车牌的发放，不过就现在商场客单价而言，免税额度暂不进步影响不大，而假如国内免税运营车牌铺开，或许海南完成全岛免税，将对公司的全车牌优势冲击较大。