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作者 | 木鱼

流程修改 | 小白

前几年，A股商场上公司之间的各类并购潮可谓是一浪又比一浪高。公司寻求运营规划的拓宽和成绩的敏捷提高，企业以大吃小的“蛇吞象”并购也并不罕见。

商场对此褒贬不一，由于尽管上市公司可以借此快速提高成绩，但更为重要的是如安在重组之后完结事务的协同开展以及危险的躲避。

风云君也曾在多篇陈述中屡次研讨过这个现象，譬如说：

东方精功收买普莱德，《东方精工：7年赢利不行1年亏，爆雷往后再启“新征途”》、南京新百并购英国HOF百货，《财报风云 | 南京新百：“蛇吞象并购”后的财政巨震（上）》、三垒股份收买美杰姆，《多处财政数据存疑，仍然阻止不了三垒股份“奇妙”收买美杰姆教育》；

……

今日风云君剖析的公司，在完结一场“蛇吞象”的并购之后，还承认了百亿商誉。它就是纳思达股份有限公司（以下简称“纳思达”或“公司”或“上市公司”，股票代码：002180.SZ）。

纳思达于2014年借壳珠海万力达电气股份有限公司上市之后，又在2016年并购Lexmark International Inc.（以下简称“利盟世界”），承认了高达188亿元的商誉。

到2015年底，纳思达的总财物为31亿元，而利盟世界的总财物为258亿元，净财物也高达71亿元。

即便就纳思达的市值来说，并购其时也不到258亿元。

并购之后的成绩怎么？单从商誉来看，除掉期间因处置部分财物包削减49亿元之外，公司没有对上述并购发生的商誉计提任何减值。

2018年，上市公司商誉扎堆减值一事，想必咱们现已不生疏。其时那场景……可谓是力争上游摩肩接踵红旗招展锣鼓喧天啊，凡是商誉略微有点减值痕迹，公司便不惜一切一起也趁机对财政报表进行大洗澡。

没有减值痕迹？可以发明减值痕迹嘛；有困难要上，没困难制作困难也要上嘛！千载一时的时机，过了这个村就没这个店了。

可是，奇怪的是，纳思达面对百亿的商誉悬顶，却如柳下惠相同，坐怀不乱，面如土色心似古井，一副泰山崩于前而面不改色的大将风仪，愣是没有计提任何减值！

不过，这满满的自傲，到底是有真金白银的成绩做支撑，又或许有其他原因？

带着疑问，咱们瓜子板凳矿泉水，开撸吧！

一、并购推进事务拓宽

上市公司原名珠海艾派克科技股份有限公司，现控股股东为珠海塞纳打印科技股份有限公司（以下简称“珠海塞纳”），实践操控人为汪东颖、曾阳云、李东飞。

公司在2014年借壳上市之后，2015年建议两次财物重组，2016年又施行了严重财物收买，现称号已变更为纳思达。

现在，上市公司是全球五大激光打印机厂商，是打印机主控SoC及耗材加密芯片全系列芯片规划企业以及物联网芯片计划供给商，也是我国民营企业500强。

2014年9月，公司借壳重组时，注入艾派克微电子96.67%的股权，主营事务由继电保护设备、变电站归纳自动化体系等变更为集成电路（芯片）的研制、出产与出售，首要产品和事务包含ASIC芯片、SoC芯片和Unismart。

经过屡次并购之后，公司现主营事务包含芯片事务、通用耗材事务、打印机事务三大板块。

1、芯片事务

公司芯片事务的首要产品包含打印机主控SoC芯片、打印机通用耗材芯片和物联网芯片三大类，首要运营主体包含艾派克微电子及SCC的芯片事务。

艾派克微电子是公司借壳上市时注入的财物，SCC(全称：Static Control Components, Inc)是公司2015年经过跨境并购收买而来，其主营产品为通用打印耗材芯片和耗材部件。

打印机主控SoC芯片：是打印机的中心部件。打印机是触及信息安全的核算机中心外部设备，主控SoC芯片是信息走漏的首要源头。

公司自主研制的国产CPU打印机主控SoC芯片，打破了国外厂商的技术壁垒，提高了信息的安全度，首要产品包含多功用打印机和单功用打印机SoC芯片。

打印机通用耗材芯片：首要功用为喷墨打印机及激光打印机耗材产品的辨认与操控、激光打印机的体系功用操控,首要产品包含ASIC芯片、SoC芯片，首要使用于墨盒、硒鼓等打印耗材。

物联网芯片：包含通用MCU芯片、电源类芯片、网络安全芯片。

通用MCU芯片是电子产品的“大脑”，担任电子产品数据的处理和运算，首要使用于于仪器仪表、智能家电、游戏机、数据交换及通讯设备等范畴；电源类芯片首要用于支撑大电流供电，兼有安全验证功用；网络安全芯片首要用于确保客户的信息安全，是公司未来在芯片范畴的要点开展方向之一。

2、通用耗材事务

公司通用耗材事务首要产品包含通用硒鼓、碳粉、通用墨盒、色带、墨水等打印耗材及其配件产品，还包含收回碳粉盒、墨盒的罐装加工等事务

上述事务首要经过并购获得：

2015年7月，公司并购SCC进入通用耗材范畴；同年9月，公司吞并控股股东塞纳科技及其6家子公司旗下的耗材事务的悉数股权，新增通用打印耗材和再生打印耗材事务及其他中心耗材零配件事务；2016年，公司拓宽打印耗材事务的海外商场，收买两家境外公司：Nihon Ninestar Company Limited 和Ninestar Technology Company, Ltd；2017年，公司进一步整合同行业资源，一次性收买三家耗材公司：珠海欣威科技有限公司、珠海中润靖杰打印科技有限公司、珠海拓佳科技有限公司。

3、打印机全产业链事务

公司打印机全产业链事务集激光打印机整机事务、原装耗材事务、耗材零部件事务、通用耗材事务、打印办理服务事务于一体，也是经过并购获得：

2016年11月，公司收买利盟世界，将主营事务拓宽至打印机全产业链，包含激光打印机整机、原装耗材、打印办理服务和企业内容办理软件；其间，企业软件（ES）板块与打印机事务的相关性较低，已在2017年5月被公司剥离。

对利盟世界的收买在拓宽公司打印机全产业链事务的一起，也发生了高达百亿元的商誉。

二、百亿商誉减值痕迹剖析

到2018年底，上市公司商誉算计128.19亿元，占总财物的36%，占净财物的150%，且未计提任何减值预备。

公司百亿商誉悬顶，是否的确没有任何减值痕迹？

答案是，的确有。

公司的商誉首要来自利盟世界。到2018年底，公司与利盟世界相关的商誉账面价值为123.27亿元，占悉数商誉的96%。

公司收买利盟世界的对价高达186.42亿元，是公司2015年底财物总额（注：31.19亿元）的6倍。此次收买的溢价率高达182%，而且未签定任何成绩许诺协议。

在收买之前，利盟世界是一家纽交所上市公司，依据评价陈述，2014-2015年运营数据如下：

由上表数据可以看出，利盟世界的各项成绩目标均存在下滑趋势。而收买评价时，公司依据利盟世界扣除非经常性损益前的净赢利，并参阅可比上市公司企业价值倍数，仍然得出高达182%的溢价率。

收买之后的实践运营是否发生好转？

依据发表信息，利盟世界2016年12月-2018年底首要运营数据如下：

因2017年美国税改使利盟世界企业所得税税负下降，削减递延所得税负债余额，从而在2017、2018年度别离发生33.33亿元、5.01亿元的所得税收益，添加了其2017-2018年度的净赢利。

（材料2018年年报问询函）

经过比照发现：

首要，收买之后，利盟世界运营收入在2017年、2018年下滑的趋势没有发生改动，而且在2019年上半年仍没有显着好转。

依据公司最新发布的2019年半年度陈述，利盟世界运营收入与上年同期相比根本相等，但仍处于亏本状况，完结净赢利-5,925.26万元。

（材料2019年半年度陈述）

其次，收买之前，并购费用等非经常性丢失对利盟世界净赢利发生晦气，乃至使其净赢利由盈转亏；而收买之后，利盟世界净赢利则是依托运营外收入、所得税费用等非经常性损益使得运营赢利扭亏为盈。

依据规则，公司每年底都要对商誉进行减值测验——可是风云君发现，公司的商誉测验也是敷衍塞责，与实践状况距离甚远。

2017年，公司按规则对利盟世界的商誉进行减值测验，定论是未发生减值。所依据的要害测验参数如下：

（材料2017年年报）

其间一项要害参数就是利盟世界2018-2026年的预期收入添加率为3.7%-8.1%。而依据利盟世界的运营状况，2017、2018年的运营收入别离为173.43亿元、171.75亿元。

很显着，2018年，利盟世界的运营收入是负添加，同比下滑了0.97%。

（材料2018年年报）

2018年，公司又对利盟世界的商誉进行了减值测验，定论仍然是未发生减值。依据上表信息，公司的要害测验参数也发生了两个显着的改变：

首要，由于有确凿的运营数据标明收入在下滑，预期添加率也随之发生了较大的改变。其间， 2019年的收入猜测，现已由2017年添加敏捷被修正为下滑，而且是加快下滑。其次，要害假定添加了新的参数——EBITDA占收入比重。

可是，添加这一参数的含义到底有多大呢？

咱们结合收买之后利盟世界的成绩体现：2017-2018年，利盟世界的运营外收入、所得税收益等非经常性损益对净赢利发生质的影响，使其扭亏为盈；而上述对公司如此重要的非经常性损益，并不包含在EBITDA内。

暂时不考虑公司是怎么预算EBITDA占运营收入的比重这一参数，但就上述剖析来看，EBITDA占运营收入的比重并没有太大的参阅含义。

利盟世界实践收入屡次下滑，与猜测相差甚远，一起净赢利依托非经常性收益完结盈余，面对上述种种景象，公司仍然没有对123.27亿元的商誉计提任何减值。

咱们持续往下剖析。

珠海欣威，在2017年被公司收买，到2018年底相关商誉的账面价值为1.65亿元。2017、2018年，珠海欣威成绩完结率别离为98%、99%，接连两年未完结成绩许诺。为何关于未完结过成绩许诺的子公司，商誉也未计提减值？

要说这个成绩完结率“挨近完结”，不减值还说得过去的话——那在商誉列表“其他”一栏中还有一项商誉，即在2015年并购SCC时承认的商誉2,516万元，2016-2018年，SCC净赢利亏本额高达1.08亿元。

关于成绩经常亏本的子公司，商誉仍是未计提减值。

这又是一种什么样的骚操作呢？

三、外延并购驱动成绩添加

外延式并购拓宽上市公司事务的一起，也在推进其成绩添加。但公司的成绩添加实则首要依托外延式并购驱动，内生添加动力缺乏。

1、全体成绩状况

从运营收入来看，自借壳上市以来，凭借一系列的并购重组，公司运营收入规划敏捷扩展，营收增速也不断攀升；2014-2017年，公司运营收入规划由16.79亿元添加至213亿元，营收增速由22%一路攀升至267%。

但2018年以来，公司中止大规划的并购重组，营收增速大幅放缓；2018年，公司完结运营收入219亿元，同比仅添加2.83%。

从盈余才能方面来看，并购重组之后，公司净赢利体现不及运营收入，安稳性及内生添加动力缺乏。

表面上看，2014-2018年，公司净赢利由3.49亿元升至12.18亿元，复合添加率高达36.68%。实践却十分经不起琢磨。

2014年借壳上市之后，公司净赢利在2015-2016年接连两年负添加；其间，2016年亏本2.72亿元。

利盟世界在2017年悉数正式归入公司兼并报表，公司净赢利完结日新月异，完结14.51亿元，成功扭亏为盈，并到达前史最高点。

可是，在2017年的净赢利中，有15.01亿元的投资收益，外加因美国税改，公司所得税费用削减44.13亿元，在当期承认收益的部分。

扣除上述非经常性收益之后，公司在2017年尚处于亏本状况。

除掉非经常性损益对赢利的推进，公司内生添加动力略显缺乏；2018年，公司因税改承认4.56亿元的投资收益，净赢利再次堕入负添加，完结12.18亿元，同比降幅达16.06%。

全体来看，公司在2018年呈现增收不增利。

由于税改发生的投资收益使公司非经常性损益对净赢利的影响较大，扣非归母净赢利可以愈加实在的体现公司本身事务的盈余状况。

2018年，公司扣非归母净赢利为6.34亿元，同比大幅添加。但2017年，公司扣非归母净赢利亏本额高达13.81亿元。

自2014年借壳上市以来，公司扣非归母净赢利尚有3.27亿元的亏本。

2、各板块成绩状况

从运营收入构成来看，公司的运营收入首要来自打印事务、耗材、软件及服务、芯片和配件五大部分；其间，公司的运营收入首要来自打印事务和耗材两大板块，均是经过并购进入，算计占运营收入的比重达87%。

打印事务板块是公司运营收入的第一大来历。自2016年归入事务板块以来，打印事务的运营收入逐年添加，2018年，公司打印事务板块完结运营收入157.71亿元，占总运营收入的比重为72%,同比添加了12%。

耗材板块是公司运营收入的第二大来历。2018年，耗材板块完结事务收入32.77亿元，占总运营收入的15%，同比添加了30.71%。2014-2018年，公司耗材板块的复合添加率为26%，运营收入逐年添加，且较为安稳。

公司原有事务的运营收入体现平平。2014-2018年，芯片板块运营收入的复合添加率仅7.49%；其间，2018年，芯片板块完结运营收入7.39亿元，占运营收入的比重仅3.37%，同比下降了15%。

3、盈余才能剖析

从毛利率方面来看，2014-2018年，公司全体毛利率呈下降趋势，盈余才能有所下降；从各板块来看，芯片事务的毛利率最高，且逐年提高。

2018年，公司全体毛利率为35.68%，同比添加了9.09个百分点，首要得益于打印机板块毛利率的提高；2018年，打印机板块的毛利率为35.56%，同比添加了13.92个百分点，在各板块中增幅最大。

打印事务板块毛利率的大幅提高的首要原因，依据公司的如下解说，竟不是来自盈余才能的提高，而是并购存货增值。

不过关于上述解说，风云君仍是有两点疑问：

首要，据2017年年报数据从头核算后，除掉存货评价增值转销的影响，2017年，公司打印事务的毛利率应为30.03%（不是32.12%），2018年同比添加5.53（不是3.44）个百分点。

其次，若除掉上述评价增值影响，2017年毛利率同比添加11.31个百分点，呈现如此大幅添加的原因又是为何呢？

四、偿债才能剖析

公司这场“蛇吞象”的并购，对价为现金27.73亿美元（约合人民币179.41亿元）；其间，自有资金仅7.00亿元，剩下171.41亿元资金来历为股东告贷和银行借款。

高额的告贷使公司面对巨大的偿债压力。

到2018年底，公司负债余额高达268.65亿元，负债结构以活动负债为主；其间活动负债120.99亿元，占比43.92%，非活动负债154.50亿元，占比56.08%。

到2018年底，公司有息负债为151.12亿元，占总负债的56.25%；其间短期有息负债47.60亿元，占比31.50%，长时间有息负债103.51亿元，占比68.50%。

从长时间偿债才能来看，2016-2018年，公司财物负债率虽有所下降，但仍高达76.28%。

从短期偿债才能来看，公司活动比率为0.86、速动比率为0.65，均小于1，活动财物已缺乏以归还活动负债，短期偿债压力较大；

从偿债来历来看，运营活动发生的现金流量净额对活动负债的覆盖率只要0.18，内源融资已远远无法满意公司的短期偿债需求。

依据最新公告，公司一季度运营活动发生的现金流量净流出额高达4.74亿元。

如此看来，公司只能依托银行借款、发行股票等外源融资来缓解期债款活动危险。

公司也曾在公告中称，未来将依托股东供给的借款、添加银行的授信或展期缓解其偿债压力。

联络公司的商誉减值痕迹剖析和巨大的偿债压力，试想：

假设公司计提商誉减值，继而导致成绩爆雷……

银行还会添加对公司的借款授信或展期吗？

乃至要求公司提早还款都有或许吧……

所以说，公司是不想减值，仍是不敢减值呢？

或许会有人这样辩驳：除了银行，人家还有控股股东珠海塞纳的支撑。

五、控股股东质押减持状况

好吧，来感受一下控股股东面对的现金流压力：高减持+高质押，状况也并不达观。

进入2019年以来，公司在别离在3月、6月遭受控股股东珠海塞纳的密布减持，累计减持金额高达13.34亿元。

当然，珠海塞纳的减持动作还没有完毕：

2019年6月5日，公司发布减持预发表公告，公司的董事、高管、持股5%以上的股东由于个人资金需求，估计将在未来6个月内减持不超越公司总股本0.831%的股份；2019年6月18日，公司发布的《纳思达简式权益改变陈述书》中称其控股股东在未来12个月内将依据本身实践状况及商场行情改变进一步处置和调整其在上市公司具有的权益。

别的，到2019年7月末，珠海塞纳累计质押股数算计3.5亿股，占其持股数量比重高达62.15%，占上市公司总股本的32.96%。

总结

在2014年借壳“万力达”上市之后，纳思达年年都有“大动作”，驱动成绩添加和板块扩张。

2016年的一场“蛇吞象”跨境并购之后，公司担负了超越百亿元的商誉。

2017年成绩暴增之后，2018年却体现平平，导致商誉存在种种显着的减值痕迹。

上市公司2019年中报已发表：

公司尽管净赢利大增，同比添加了19.27%，可是，扣非归母净赢利却同比下滑了26.27%，运营性现金净流量也大幅下滑了84.80%；最为要害的是，百亿商誉对应标的利盟世界尚处于亏本状况，完结净赢利-5,925.26万元，商誉减值痕迹仍未消除。

可是，商誉至今未计提任何减值，联想到公司巨大的偿债压力，让人沉思。

一起，2019年以来，控股股东开端密布减持股份。

不过究竟是用来缓解资金压力？仍是要为公司预备还账资金？仍是实则在套现？

就需要各位自行去体会了。

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