文：天风微观宋雪涛/联系人赵宏鹤
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曩昔二十年，我国常常账户差额与外汇占款的联系阅历了三个阶段：2000-2008年，出口昌盛带动国内经济高速增加，外汇占款改变与常常账户顺差的走势相同，增加规划稍高于常常账户顺差；2009-2013年，金融危机后全球央行开释活动性，外汇占款增加显着高于常常账户顺差，此间关于“热钱流入”的评论较多；2014-2019年，美联储退出QE、国内潜在增速趋于下行，常常账户坚持顺差但外汇占款大幅下降，“本钱外逃”成为热点话题。
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值得注意的是，2020年我国买卖顺差大幅上升，可是外汇占款却小幅下降。2020年海关货品买卖进出口顺差5350亿美元，是前史第二高值，而央行外汇占款却较2019年削减1009亿元人民币。2013年之前，常常账户顺差曾是外汇占款进步的首要来历，而外汇占款曾是根底钱银投进的首要途径，因而商场关怀后续外汇占款改变是否会对活动性和信誉扩张有实质性影响。归纳考虑各方面影响，咱们以为外汇占款动摇不会对钱银方针取向构成实质性影响。
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榜首，短期常常账户顺差扩展不用定带来外汇占款增加，长时间世界出入中的差错与遗失会抵消部分常常账户顺差。
第二，常常账户顺差难以继续快速增加、金融账户顺差规划较小，估计未来外汇占款呈现双向动摇或温文增加态势，再现2000-2013年单边快速增加的概率较低。
第三，2014年之后，央行公开商场操作逐步占有主导位置，外汇占款高位回落后难以替代公开商场操作的位置。外汇占款改变关于活动性和钱银方针是非有必要逻辑，首要逻辑仍然是央行所锚定的钱银方针方针，其既定取向不会容易被跨境本钱活动影响。
一、常常账户差额与外汇占款走势违背的三个中短期原因
常常账户是记载世界买卖最重要的账户之一，包含货品、服务、初度收入和二次收入，其间货品和服务买卖占有常常账户出入的90%左右。理论上，因为外币不能在国内流转，世界出入常常账户顺差构成的外汇净流入将在银行转化为人民币，当央行收买外汇时就构成外汇占款。
但实际上，常常账户差额和外汇占款改变在中短期并不用定同向。以常常账户中占比最高的货品买卖为例，从买卖顺差到外汇占款增加需求阅历涉外收付款、银行结售汇以及银行向央行售汇等多个环节的传导，受外贸收付款时滞、计算差错、企业结汇志愿、银行结算周转外汇份额额度、央行干涉等许多要素的影响，二者中短期不用定同向。
原因一：买卖顺差扩展没有转化为银行代客涉外收付款顺差进步
涉外收付款指非银行组织和个人经过境内银行从境外收到的金钱和对境外付出的金钱，以及境内居民经过境内银行与境内非居民产生的境内收付款。从买卖顺差向涉外买卖收付款顺差的转化，要考虑从进出口报关到买卖收付款的时滞，一般1-3个月。此外，还要除掉出口延期收款、进口预付货款、企业出口收入寄存境外、对外无偿援助和捐献、计算差错等要素，这些要素会计入当期海关进出口，但没有产生涉外收付款。
2020年我国货品买卖进出口顺差5350.3亿美元，海关口径货品买卖项下的银行代客涉外收付款顺差为1716.6亿美元，两者相差3634亿美元（2019年相差2478亿美元），其间出口金额高出涉外收入2661亿美元，进口金额低于涉外开销973亿美元。可见2020年买卖顺差的扩展没有转化为涉外收付款顺差的进步。
原因二：银行代客涉外收付款顺差和银行代客结售汇顺差违背
银行代客结售汇指银行为客户及其本身处理的结汇和售汇事务。2008年，修订后的《外汇处理条例》清晰企业和个人能够按规则保存外汇或许将外汇卖给银行。因而2008年后，涉外收付款顺差向银行代客结售汇顺差的转化，逐步受企业和居民结售汇志愿的影响。
用“银行代客结汇/境内银行代客涉外收入”来衡量结汇志愿，可见结汇志愿滞后于人民币汇率改变大约12-18个月：人民币价值下降，结汇志愿滞后性上升；人民币增值，结汇志愿滞后性下降。因为2018H2-2020H1人民币接连价值下降，当时结汇志愿正处于滞后上升期，结汇份额约为60%；而2020H2以来人民币快速增值，后续结汇志愿或许从头回落。
2020年货品买卖项下涉外收入2.32万亿美元，结汇金额1.37万亿美元；涉外开销2.15万亿美元，售汇金额1.13万亿美元。归纳来看，货品买卖项下的结售汇顺差为2396.4亿美元，高出涉外收入顺差680亿美元，环比2019年高772亿美元，首要与结汇志愿进步有关。结汇志愿进步对外汇占款增加有潜在促进作用，因而外汇占款呈现回落还与第三个原因有关。
原因三：央行逐步退出外汇商场干涉，银行代客结售汇顺差和外汇占款的相关性显着下降
外汇占款指本国央行收买外汇财物而相应投进的本国钱银。1994年我国进行外汇处理体制改革，实施“银行结售汇制”，外汇指定银行处理结汇所需人民币资金原则上由各银行用自有资金处理；国家对外汇指定银行的结算周转外汇实施份额处理，各银行持有超越其高限份额的结算周转外汇，有必要出售给其他外汇指定银行或央行；持有结算周转外汇降到低限份额以下时，从其他外汇指定银行或央行购入补足。
因而，当银行持有外汇未超限且央行未自动干涉外汇商场时，银行代客结售汇顺差能够体现为银行国外财物规划的增加，不用成为央行外汇占款。相反，银行运用自有资金结汇时还将体现为库存现金的削减，对活动性产生紧缩效应。2021年头银行间活动性一度十分严重，或许部分与此有关，外贸企业在春节前出于发放薪酬奖金等需求会集向银行结汇，短期占用了很多银行自有资金。
2001-2018年间，外汇占款改变与银行代客结售汇顺差走势根本一起，首要与跨境本钱活动的单边走势有关，央行对外汇商场进行惯例干涉。2019年以来，跟着世界出入由单边顺差/逆差转为上下动摇，银行首要运用自有资金应对短期的顺逆差动摇，央行则逐步退出了对外汇商场的惯例干涉，外汇占款和结售汇顺差的相关性显着下降。2020年我国银行国外财物规划较2019年末增加5433亿元，央行外汇占款则较2019年末削减1009亿元。
二、长时间的世界出入差错与遗失抵消了部分常常账户顺差的奉献
长时间以来，世界出入中的净差错与遗失也抵消了部分常常账户顺差的奉献。世界出入平衡表选用复式记账法，因为计算资料来历和时点不平等原因，会构成常常账户与本钱和金融账户不平衡，构成的计算残差项称为净差错与遗失。依据世界出入恒等式：常常账户差额+金融账户差额+本钱账户差额+净差错与遗失≡0。2009年以来我国净差错与遗失项目终年为负值，部分抵消了常常账户对金融账户储藏财物项目的奉献。
尽管无法清晰鉴别净差错与遗失的来历，但首要受人民币汇率预期、海外首要经济体钱银方针等要素影响，本质上取决于国内和海外根本面的相对改变。2020年国内经济抢先全球复苏，叠加海外央行大规划宽松、人民币快速增值，前3季度的净差错与遗失规划是2015年以来的最低水平，但规划也到达949亿美元。
三、从金融账户的视角进行了解和穿插验证
依据世界出入恒等式，常常账户顺差没有有用转化为外汇占款，除了常常账户本身以及差错与遗失的原因外，还能够从金融账户的视角来进行了解和穿插验证。金融账户包含非储藏性质的金融账户和储藏财物净取得，其间后者包含外汇储藏、钱银黄金、外汇提款权和在IMF的储藏头寸，与外汇占款尽管不完全相同但根本同源，因而重视点首要在非储藏性质的金融账户。就几个影响比较大的项目来说：
一是“其他出资”项。1）“钱银和存款”项目差额显着增加，标明我国居民直接持有的外币和寄存在非居民处的存款增加；“借款”项目差额大幅增加，标明我国居民对非居民的借款债款增加、借款债款削减；这两项或许对应了一部分净差错与遗失的削减和未在境内结汇的资金去向；2）“买卖信贷”项目差额显着增加，标明我国居民与非居民之间因买卖等产生的应收款或预付款增加，这与上文中买卖顺差向涉外收付款转化的功率下降是一起的。（注：此处的“居民”和“非居民”是世界出入意义上的，衡量标准为买卖者的经济利益中心地点）
二是“证券出资”项。跟着国内本钱商场的改革开放不断深化，国内财物对世界本钱的吸引力进步，外资的装备需求正为国内带来外汇增量。与此同时，国内资金对外出资的规划也在同步扩展，证券出资规划呈双方扩展态势。近期外管局领导表明，本年将研讨有序放宽个人本钱项下事务约束，包含研讨证明答应境内个人在年度5万美元便当化额度内展开境外证券、稳妥等出资的可行性等。因而，这一进程未来有望连续，不过该项目顺差近年只要常常账户差额的20%左右，暂时难以成为主导要素。
四、外汇占款或许是双向动摇/温文增加而非单边走势，对钱银方针取向影响有限
2020年常常账户的顺差高企是货品买卖顺差扩展和服务买卖逆差缩小的一起成果，本年常常账户顺差规划或许收窄，未来顺差规划也暂时不具备继续快速扩展的条件。货品买卖方面，海外疫情冲击和方针影响引发供需错配是2020年国内货品净出口大幅增加的首要原因，本年或许是上一年的逆进程，买卖顺差增加料将显着回落。服务买卖方面，我国终年为逆差，其间游览的奉献在80%以上。海外疫情导致出境削减，2020年前3季度服务买卖游览项下逆差较2019年同期削减了46%（772亿美元），海外疫情平缓或许使该项逆差从头扩展。
归纳以上评论，假如世界形势不产生严重改变，未来外汇占款或许呈现长时间双向动摇或温文增加态势，重现2000-2013年的单边快速增加和2014-2019年的单边回落的概率较低，外汇占款暂时难以从头替代央行公开商场操作的位置。因而，关于活动性和钱银方针而言，外汇占款改变是非有必要逻辑。
央行钱银方针取向的首要逻辑仍然是其所锚定的钱银方针方针。央行孙国峰在《健全现代钱银方针结构》中指出，钱银方针的首要最终方针是保护币值安稳，中介方针是坚持M2和社融增速同（反映潜在产出的）名义GDP增速根本匹配。这一中介方针涵盖了“坚持微观杠杆率根本安稳”，也是中心经济作业会议的要求。本年名义GDP增速在10.5-11%，年末社融增速也应在附近水平，较1月的13.0%有较大回落空间，对应全年新增社融较20年削减2.2-3.6万亿，扣除政府赤字减缩之后约为0.8-2.2万亿。
钱银方针环境正处于短周期收敛的象限中，不会容易被跨境本钱活动影响。更进一步，假如银行结汇规划阶段性增加且央行决议干涉性买入外汇、构成外汇占款投进，则央行公开商场操作规划或许相应减缩；假如银行结汇和外汇占款增加较快，能够重启正回购或许发行央票，乃至还能够进步法定存款准备金率，成为对央行“有限方针空间”的有用弥补。当然，从当时的世界环境来看，这种状况呈现的概率暂时不高。
危险提示
国内经济体现继续强于海外首要经济体引发本钱大规划流入；海外首要经济体钱银方针超预期收紧
团队介绍
宋雪涛 | 微观团队担任人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，宣布有央行作业论文、CF40金融书本和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，首要担任海外微观和大类财物研讨。曾任职于英仕曼出资旗下中心量化对冲基金AHL。
赵宏鹤
中心财经大学金融学硕士，首要担任国内微观经济和方针研讨。曾任职于我国出口信誉稳妥公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，首要担任大类财物装备研讨。曾任职于弘尚财物。
郭轻轻
武汉大学金融学硕士，首要担任职业比较和工业趋势研讨。